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360借壳方案5大看点 中概股回A风向变

2017-12-04 16:52:47来源:

360的上市方案,从借壳到IPO,又回到借壳,这一系列的变化以及估值的调整,都彰显出周鸿祎等人在私有化360后急于将其重新在A股上市的迫切心情,根本的原因还是在于因为私有化背负的30亿美元沉重债务。从基本面、股东背景和政策环境来看,360此次借壳胜算颇大,但并不具备可复制性。

在几度否认360借壳并且已开展上市辅导的情况,创始人周鸿祎又一次做出了“惊人之举”。11月3日,周鸿祎控制的360与金祖铭、金志峰实际控制的江南嘉捷[股评]达成了借壳协议。高达504亿元的估值,加之其独特的行业地位,360的借壳大动作无疑引起市场的高度关注,尤其是在当下中概股回归上市遇冷的大背景下,360与江南嘉捷的合作是否能成功也引发市场的诸多猜测。

作为一家明星企业,360的诸多产品,如电脑管家、360免费杀毒软件、360浏览器等被广为使用,再加上其掌门人周鸿祎特立独行的性格,极具个人“英雄主义”的形象,令该公司自诞生之日起就颇为引人关注。

2011年3月,360顺利在纽交所实现上市,开盘价27美元/股,收盘价34美元/股,较发行价上涨134.5%,其市值也达到59.5亿美元,超过当时的“网红”盛大网络,上市首秀完美收官。不过,之后的故事却是另一番情景。

私有化两年,30亿美元债务泰山压顶

上市4年后的2015年,周鸿祎联合其他投资者以每股51.33美元的价格私有化360,私有化的成本达到93亿美元。也就是说,经过4年的发展,360的市值从上市之初的约60亿美元增长到近100亿美元。

360的私有化在当时有着特定的背景。2015年前后,中概股掀起了一股回归A股的潮流, 、当当、学大教育等诸多知名互联网企业,纷纷以私有化方式从美国资本市场退市,并谋求登陆A股市场,360也加入了此大潮。但随着监管政策的变化,宏观经济政策的调整,当时回归的中概股,除了 、巨人网络[股评]顺利实现借壳上市之外,其他企业并没实现当初的战略意图,其创始人和主要股东也因私有化融资背负了沉重的债务压力。360和周鸿祎亦是如此。在一次媒体沟通会上,周鸿祎透露,自己为完成360私有化背负了30亿美元的借款,并把360股权和360大楼都进行了抵押,自嘲是中国最大的“负翁”。

从那时开始到现在借壳江南嘉捷,周鸿祎足足等待了2年。期间,市场上不断有传闻360要借壳某某上市公司,尤其是股票代码中含3、6、0几个数字的公司尤为引人“关注”。周鸿祎为此多次“辟谣”,声称360与概念炒作无关,任何关于360借壳的消息都是在造谣或者是炒作。谁将成为360的借壳标的,一度成为资本市场的重大的悬念。直到今年3月份,这个疑问才得以不再成为疑问。

2017年3月27日,天津证监局披露了360的上市辅导公告,此举意味着360将以IPO而非借壳的方式登陆A股。今年8月份,天津证监局公告的信息仍然显示360的上市辅导工作还在进行中。

就在大家静静等待360上会审核的时候,不走寻常路的周鸿祎再一次令市场惊讶——360要借壳江南嘉捷,颇有些意料之外又情理之中的味道。说意料之外,自然是从IPO变道借壳的非同寻常之举,说情理之中,则是沉重的债务利息令其难以等待长久的IPO排队。

细看这份借壳方案,看似常规却又显得有些与众不同。

借壳方案——净壳模式+资产注入

江南嘉捷是一家从事电梯生产的企业,2011年12月在上交所上市,实际控制人为金祖铭和金志峰父子,二者合计持股29.57%股份。如果不是此次与360合作,江南嘉捷在资本市场几乎毫无知名度可言。不过江南嘉捷的代码是601313,倒也符合360借壳代码含3、6、0的说法。

360这次借壳大体按三步实施。

第一步:上市公司资产进行内部整合。

江南嘉捷将其全部资产、债务、人员、资质等生产要素,以划转方式全部集中在其全资子公司嘉捷机电名下。如此一来,江南嘉捷将成为一家控股性平台公司,旗下直接拥有的资产只有嘉捷机电100%股权。

第二步,江南嘉捷转让嘉捷机电全部股权。

江南嘉捷以18.72亿元的价格转让嘉捷机电100%股权,受让方有两方:江南嘉捷实际控制人金氏父子现金出资16.9亿元受让90.29%股权;360的全体股东受让剩余9.71%股权,只不过支付的对价不是现金,而是其持有的等值360股份,约1.82亿元。

第三步,360资产全面置入。

在完成上市公司现有资产置出,并注入360少量股权后,江南嘉捷以发行股份购买资产的方式收购360股东持有的全部剩余股权。

在这次重组中,360的估值是504.16亿元。据此计算,360的股东收购嘉捷机电9.71%股权所支付的对价是0.36%的360股份,江南嘉捷发行股份收购的是360剩余的99.64%股份。

由于360的主要财务指标均是江南嘉捷的数倍(表1),此次重组将构成借壳,因此也不能进行配套融资。

如果交易能够最终得以成行,周鸿祎将以直接或间接方式控制江南嘉捷60.88%股权,成为江南嘉捷新的实际控制人,金氏父子的持股比例则下降到1.74%(表2)。

借壳方案中令人费解的两大疑问

表面上看,这份收购方案中规中矩,但仔细分析,却有两处费解之处。

其一,360完成借壳后,江南嘉捷现有的社会公众股东仅持有4.14%股份,江南嘉捷是否还能继续保持一家上市公司的地位呢?

根据上市规则,公司的股本总额超过4亿股的,社会公众股东持有的股份不得低于公司总股本的10%。如此一来,如何定义江南嘉捷的社会公众股就显得十分重要了。

遗憾的是,至今没有一个明确的法律对何为社会公众股做出定义和解释,一般是采用排除法:持股10%以上的股东不是社会公众股,上市公司董事、监事、高管及关联人所持股份不是社会公众股,其余则计入社会公众股。

如果能将上述理解应用到360的此次借壳,就需要对360借壳之后除周鸿祎之外的其他40位股东性质进行认定了。从股权比例来看,这40家股东的持股比例没有1家超过10%,而且大多数是财务投资者,因此也就会被认定为社会公众股了。但奇怪的是,这些股东均对360借壳后的业绩做出了承诺,提出了补偿措施。如果是社会公众股东,有必要做出承诺么?

这一问题,在圆通快递借壳大杨创世(600233)时就发生过,当时完成交易后社会公众股的持股比例是6.51%。券商对这一问题的解释是,重组完成后,大杨创世原有实际控制人、董事、高管等都将退出上市公司的经营管理,身份将转换为社会公众,由此并不影响大杨创世的上市公司地位。这样的逻辑套用到360借壳方案上依然无法满足要求,因为金氏父子加上社会公众的持股比例合计只有5.88%,还是低于10%。江南嘉捷将如何对交易所的询问做出合理解释?

其二,为何嘉捷机电100%股权要分成两部分转让?

如前所述,嘉捷机电100%的股权分成两部分转让,90.29%的股权由金氏父子支付现金受让,9.71%的股权由360股东支付股份受让。关于此9.71%部分,一个比较合理的解释是360股东支付的壳费,360股东有可能在获得9.71%股权后,以无偿的方式转让给金氏父子。如此一来,金氏父子不仅获得了价值1.82亿元的股权,还能够享受360借壳成功后带来的股价上涨收益,其持有的总计1.17亿股想必可以获得不菲的回报。

这样的情景已有先例。2015年11月,巨人网络借壳世纪游轮,世纪游轮原来的实际控制人彭建虎父子虽然持股比例被大幅稀释,但由于复牌后连续拉出的20个涨停,彭氏父子的身家在短时间内从10多亿元飙升至100多亿元。

市场上有一种声音,认为360是一家质地不错的企业,360找谁借壳那将是“壳主”的荣幸。在笔者看来,这种看法低估了并购交易的复杂性。360确实是一家盈利能力比较强的企业,但不能忽视的是,周鸿祎等投资者在私有化时背负了巨额的银行债务,如何化解银行的债务压力,是周鸿祎等人不得不考虑的问题,更何况此时私有化已经完成了2年。如果360上市的问题长期得不到解决,很难保证周鸿祎能继续承受得住这份压力。

在经过多次选壳后,周鸿祎等人的耐心程度想必会越来越低。就体量而言,360估值达504亿元,江南嘉捷只有35亿元,江南嘉捷并不是一个理想的“壳”,但在好不容易碰到一个愿意合作的“壳主”之情况下,支付不到2亿元壳费也是360股东可以接受的事情。或许,以“撮合交易”为理念的华泰联合证券,在其中也起到了相当的作用。谁让360自己在后端上市尚未落地的情况下就完成了私有化呢?

估值之谜——660亿元私有化估值,何以借壳时降低至504亿元?

360借壳一个最令人关注的地方是其估值的变化。360在私有化时的估值将近100亿美元,折合660多亿元,但360此次估值只有504亿元,二者相差160亿元左右。估值发生变化的原因一般在于两方面,一是盈利能力的弱化,二是资产范围的变化。

首先看盈利能力的变化。

2014年360实现营业收入78.19亿元,利润14.72亿元;2017年上半年,360实现营业收入52.88亿元,利润17.25亿元,照此比例计算,360全年收入有望突破100亿元,利润接近35亿元。在此期间,360的营业收入和利润均保持了增长趋势,盈利能力及质量也处于较好水平,其经营活动产生的现金净流量基本能覆盖投资需求(表3)。

360在私有化前后处置了在途旅游等4家企业,处置的方式主要是出售股权,或者因为其他股东增资导致失去对企业的控制权(表4)。从处置收入和增资后360所持股权的公允价值来看,即使这些企业原来被360全资控股,这4家企业的股权价值也达不到160亿元。因此,其估值的降低不应归因于盈利能力的弱化。接下来就要看是不是因为资产范围变化引起的,我们主要考虑资产处置的情况。

360处置的这些企业,盈利状况也不理想。以北京奇安信为例,2016年亏损1.05亿元,2017年上半年亏损3亿元,剥离这样的企业,应当是有助于提高360估值。360私有化和借壳之间160亿元的估值差去了哪里呢?或许,原因之一是,调低估值将有助于获得监管部门的审批通过。

中概股回A风向再变?

迄今为止,中概股回归A股成功的案例只有 及巨人网络,其他一些标杆性企业,如当当、学大教育等都半途折戟。360此次借壳上市,犹如给市场打了一剂强心针。由其是证监会在昨日(11月3日)的例行新闻发布会中表示,支持优质中概股回归,仿佛中概股回归的春天即将到来。

然而,360借壳案或许不可复制。从基本面来看,360自私有化之后,保持了较好的盈利能力,毛利率从私有化前的18.2%提高到现在的31.32%,这与 私有化后的盈利表现如出一辙,强劲的盈利能力给了360进行IPO或者借壳上市的底气。

从股东构成来看,360的股东多达40余家,其中不乏一些具有相当实力的投资者。因为私有化,这些投资者都背负了沉重的债务负担,上市变现退出的心情非常迫切。之前,因为大环境的变化,近乎“一刀切”的政策,使得上市变得遥遥无期。近期,由于IPO逐渐趋于正常化,以及政策的再调整,监管部门也逐渐鼓励、支持符合国家产业战略发展方向,掌握核心技术、具有一定规模的优质境外上市中资企业参与境内A股公司并购重组。

或许正是上述多方面因素综合作用的结果,360才能够与江南嘉捷达成借壳上市的协议,上交所也动作迅速,在江南嘉捷公告当天就反馈问询信息。所有的迹象都表明,360此次借壳极有可能获得成功,但不应忘记的是,成功的关键还是在于基本面。

在这场资本盛宴中,受益者不仅局限于此交易的相关参与方,处于内幕交易质疑的泰康人寿也是可能的受益者。虽然泰康人寿对质疑发布了澄清公告,但有消息称,江南嘉捷6月份停牌前6个交易日总成交额只有1.37亿元,但泰康人寿的成交额即达5000万元。泰康人寿为何能下决心在如此短的交易时间内快速,大量的购入股票?泰康人寿若要进一步澄清没有内幕交易,需要对交易时间、交易价格、交易量以及交易动机做出更令人信服的解释。

最后,江南嘉捷股份被高度锁盘,流通股非常少,如果购买不了江南嘉捷的股票,可以考虑购买投资组合中包含有江南嘉捷的基金。

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